【中金外汇 · 欧元】跌至平价欧元还能走多远？

来源：中金外汇研究院

跌至平价区域 /美元在7月12日盘中触及了平价这样一个关键支撑位置，中金走多这是外汇2002年以来欧元/美元首次触及平价区域。6月中旬以来，欧元欧元衰退交易的跌至抬头和美联储更快速的加息令外汇市场的避险情绪明显增加。金融条件的中金走多收紧推升了避险属性的美元。而对于欧元区而言，外汇经济下行的欧元欧元压力又带来了额外的欧元下行风险。在俄乌局势导致的跌至天然气供应问题挥之不去（欧盟能源专员Simson表示天然气供应情况可能会变得更糟[1]），以及不断走弱的中金走多经济数据影响下（7月12日公布的德国7月份的ZEW数据大幅不及预期并且跌至2020年3月疫情爆发初期的低点），欧元对美元、外汇日元和瑞士法郎等避险属性较强的欧元欧元货币跌势也更加明显。

正文

经济衰退阴影是跌至欧元走低的核心原因 我们认为欧元走低背后的核心逻辑依旧是市场对欧洲经济陷入衰退的担忧，德国7月份的中金走多ZEW数据走弱延续了此前欧元区PMI不及预期进而给市场带来的担忧（图1）。而“断气”的外汇风险也是欧元向下走低的关键因素（详见《外汇简评：欧元美元跌向平价可能性加大》）。进入7月以来，欧元欧元荷兰天然气期货标准合约延续了6月大涨的趋势，而7月12日当天盘中一度大涨8%，这对严重依赖俄罗斯能源进口的欧洲经济无疑是较大的利空，而欧元也承压走低（图2）。我们认为，如果天然气持续处于高位，那么欧洲的工业将遭受明显的冲击。核心工业国家德国可能难免衰退，欧央行的加息计划也将面临考验。在此背景之下，资金再次涌向避险的德国国债市场，德国2年期国债收益率自6月14日高点122基点跌至34基点，10年期国债利率自高点178基点下跌至111基点（图3），欧元/美元7月12日当天大幅走低至2003年新低1.00附近，欧元/日元走低至137下方，欧元/瑞士法郎跌破平价跌至2015年以来新低0.9860附近。我们认为，欧元对以上这些具备避险属性货币的下滑正是体现了目前市场上对欧元区经济面临衰退的担忧。

图表1：欧元区经济增长预期跌至2020年以来新低

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表2：天然气价格大涨压制欧元走低

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表3：避险资金涌向德国国债，利率显著下行

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

避险环境支持美元走强 当然，正如我们在本周7月11日发布的外汇周报中所提到的，市场对经济衰退的担忧大概率会成为中长期市场的主线（详见《外汇周报：美元继续维持强势》），这会让国际金融市场处于避险交易中。7月12日盘中，商品货币和新兴货币的跌幅更为明显。中国疫情反复等突发因素压制了全球偏好和风险资产。这令美元，日元等传统避险货币走强，欧美债券利率明显走低（但德国国债利率下跌幅度更大，因而德美利差继续走窄进而压制欧元），主要股指明显走低，大宗商品走低（原油，铜，铁矿）。欧元/日元，欧元/法郎走低的幅度更是超过了欧元/美元，这表明外汇市场在全球经济不确定性增加的背景下更多交易避险逻辑。我们认为，日元和预计在这样的宏观环境下表现会更好。

跌破平价的概率较高 向前看，我们认为欧元/美元跌破平价的概率较高。尤其在天然气供应的不确定性短期内很难改变的情况下（目前天然气远期市场依旧预计天然气价格在今年年末之前很难趋势性走低），欧洲经济的悲观预期可能会持续对欧元形成压制。在此背景下，ECB能否于本月的议息会议上给出符合目前市场对本轮加息周期预期相符的前瞻指引将会是市场的焦点（近期市场对ECB年内加息数量的预期明显回落，图4），目前市场依旧预计欧央行会在接下来7月，9月，10月，12月的会议上分别加息29，50，37，20基点，而本轮加息周期会持续到明年6月（即终点利率达到1.04%）；虽然这种加息预期会为欧元提供一定的支撑，但终点利率和上周相比明显下降（图5），我们不能排除接下来的会议上ECB考虑到潜在经济放缓的可能性，进而边际转向鸽派（放缓加息步伐）的可能性。如果天然气的供应在冬天前得不到解决，欧元在4季度反弹前可能会在3季度下探至更低的水平。

短期关注几个重要的时间节点 短期内，我们须关注几个时间节点：7月13日即将公布的美国CPI数据可能会成为近期欧元走势的关键，鉴于市场目前对此预期较高（8.8%同比），我们认为，如果数据显示美国CPI增长大于等于9%，欧元继续走低的可能性加大；但需要小心的是，如果CPI录得8.5%或更低，那么欧元大概率会反弹走高。另外，市场预计：俄罗斯对欧天然气管道的传统维修时点预计在7月末左右结束[2] 。（图6）如果俄罗斯能够恢复管道气供应，那么欧洲天然气价格可能会从高位回落，从而对欧元反弹形成支撑。最后，月末美联储议息会议将是另一个重要时间节点，75基点的加息可能会冲击股票等风险资产，从而带来欧元的下行压力。

图表4：市场对ECB加息预期自高位有所回落

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表5：市场对ECB加息节奏的预期

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图表6：俄罗斯对欧洲西部天然气的供应flow

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

跌穿平价之后，欧元下跌还能走多远？从技术上看，欧元/美元近期走势几乎完美的延续了今年2月以来的下降趋势通道（图7）（详见[3] 《中金外汇7月月报：全球汇率展望》技术分析欧元部分）下一个较为明显的支撑位于1.0000附近，如果再次被空头压迫跌破这一关键支撑，那么跌向0.9818的可能性则大增（周线级别上123.60%斐波那契延长线支撑）（图8）。而0.98附近也是欧元购买力平价估值以下2个标准误差的水平（图9）。从这个口径看，欧元如果跌至0.98左右，其与购买力平价估值水平的偏离程度就与2000年初欧元在0.85左右的水平相当。因此，我们认为，即使欧元短期跌破平价，其可能会在0.95-1.0之间获得支撑。

图表7：欧元/美元在日线级别上几乎完美的延续了2月以来下降趋势，但下跌楔形或预示反弹（RSI处于严重超卖同样需小心反弹）

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表8：欧元/美元周线级别上重点关注今年2月以来的下降通道线下沿支撑位支撑（图中白色箭头）

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图表9：欧元/美元相对购买力平价估值水平偏离度

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短期技术性反弹的可能性 如果短期内空头不能有效跌破平价，欧元技术性反弹的可能性就会大增（7月12日美股盘中由于期权活动的影响，欧元一度小幅反弹至1.0070附近，即7月8日当天低点，这也是短期内第一个明显的阻力），尤其鉴于RSI指数已经接近超卖区域并且日线级别上走出了下跌楔形的走势（如果价格涨破7月5号以来的下降趋势线阻力，1.01附近，那么短期内或有一波反弹的行情，1.03附近可能成为多头的第一个看涨目标）；此外，周线级别上价格依旧没有跌破今年2月以来的下降通道线下沿支撑位（图8）也为技术性反弹创造了条件。从期权市场上看，欧元/美元“微笑曲线”显示自6月以来，空头依旧占据绝对上风（图10）；而从风险反转期权上看，市场看空欧元的情绪也自6月以来有进一步的走高（图11），目前看跌欧元的情绪已达到2017年以来的高点附近，虽然目前距离历史的极端看空情绪依旧有一定的空间，我们提示投资者小心欧元空头被逼仓“short squeeze”的可能性（详见《外汇周报：美元继续维持强势》欧元部分）。

图表10：3月期欧元/美元“微笑曲线”显示自6月以来，空头依旧占据绝对上风

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表11：风险反转期权显示市场看空欧元情绪依旧占据上风，但需警惕反转的可能性

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

王冠， CFA与丁瑞， CFA对此报告亦有贡献

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本文摘自：2022年7月13日已经发布的《跌至平价欧元还能走多远？》

李刘阳 SAC 执证证书编号：S0080121120085 SFC CE Ref：BSB843

张文朗 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988